随着越来越多的发达经济体开始降息，全球新一轮降息潮已经开启。全球经济有可能步入新一轮的上行周期，将有助于推动中国出口进一步回暖中国太保，未来人民币的压力也会明显缓和。

廖宗魁/文

继瑞士、瑞典和加拿大央行降息后，欧央行于6月6日也宣布降息，这是欧央行5年来首次降息。至此，越来越多的发达经济体开启了降息周期，市场在等待美联储加入其中。

欧央行将三大政策利率各下调了25 个基点，降息后其存款便利利率为3.75%，边际贷款利率为4.50%，主要再融资利率为 4.25%。在缩表方面，欧央行计划在上半年继续进行抗疫紧急购债计划（PEPP）再投资，到下半年每月平均缩减 PEPP 75 亿欧元，直到年底退出 PEPP的再投资。

市场更关心后续欧央行的降息路径，但欧央行表示，“不对任何特定的利率路径做预先承诺。”目前市场预计，下半年欧央行会降息两次。美联储的政策前景仍不明朗，5月强劲的非农就业数据，加上持续顽固的通胀，会让美联储继续犹豫不决。

虽然本轮全球降息周期可能不会像以往那样顺畅，但降息的大方向是较为确定的。这一背景下，人民币综合汇率大概率将步入升值周期，将有利于中国货币政策操作的自主性，拓展中国货币政策的操作空间。

欧央行为何先于美联储降息

2024年以来，随着全球通胀的回落及一些主要国家经济的放缓，已有多个发达经济体开启了降息周期。2024年3月，瑞士央行降息25BP，为首个降息的G10国家。瑞典央行则于5月8日首次降息25BP，6月5日加拿大央行也如期降息25BP，6月6日欧央行也开启了5年来首次降息。英国央行的降息预期也在升温，很可能也会在近期宣布首次降息。

欧央行和美联储的政策调整最受全球市场关注。自2023年四季度开始，市场关于美联储降息的预期就此起彼伏，但迟迟未能落地，反而是欧央行抢先一步开启降息周期。

历史上看，美联储的政策往往是全球各国央行的风向标，美联储的降息周期通常都领先于欧央行，而且短期降息的力度比欧央行大。在2001年至2003年的降息周期中，美联储于2001年1月开始降息，而欧央行则在同年5月才开始跟随。而且美联储在2001年很快就降息了425BP，同期欧央行只降息50BP。在2007年至2008年的降息周期中，美联储于2007年9月首次降息，仅用一年多时间就把基准利率降到了零，而欧央行直到2008年11月才启动降息。

为何此次欧央行先于美联储降息呢？疫情后，全球主要经济体的经济与通胀发展存在一定的分化，欧洲的通胀回落要比美国更加顺畅，这是此次欧央行先于美联储降息的主要原因。

海通证券认为，欧央行与美联储均采取2%的通胀目标，但2024年以来，美国“去通胀”进展陷入停滞，而欧元区通胀回落则相对顺畅。因此，欧央行在“去通胀”方面或比美联储更有信心。

虽然疫情后欧洲的高通胀一度比美国还要严重，但这很大程度上来自地缘政治冲突导致的能源价格高企和供给链短缺带来的供需失衡。疫情缓和后，供给链得到恢复，再加上欧央行的大幅加息，商品通胀快速回落。

欧美通胀最大的差异主要来自非能源领域，面对高利率，欧洲经济的回落更多，需求端抑制通胀的效果更强。美国通胀主要贡献项为住房，在薪资、住房市场韧性的影响下，通胀更顽固。欧元区通胀中商品权重占比更高，且地产市场表现弱于美国。从核心CPI（剔除了食品和能源后的CPI）看，欧元区的高点是5.7%，而美国的高点是6.6%。5月份欧元区核心CPI同比已经下降至2.9%，而美国核心CPI仍高达3.6%。

经济方面，欧洲的经济表现要比美国弱，为了避免经济滑向衰退，欧央行也不得不更早的放松政策。最近四个季度欧元区GDP环比季调增速平均仅为0.05%，其中2023年三、四季度还出现了环比负增长。相比较而言，美国经济则要有韧劲得多，2023年二季度至2024年一季度GDP季度环比平均增速达0.7%左右。

海通证券指出，2023年以来欧元区经济之所以表现弱于美国，一定程度上与欧元区财政政策刺激力度相对较弱有关。2023年，美国财政在失业率维持低位的情况下仍然顺周期扩张，赤字率再次上升，2023年维持在7%左右，其中二季度一度达到8%以上。相比之下，欧元区赤字率在2023年仅不足4%，对经济的拉动效果相对美国较弱。

降息路径更重要

面对欧央行的首次降息，市场的反应相对平淡，金融市场并未激起什么波澜。一方面，降息预期早在几个月前已经释放，市场早已提前反应了降息的结果；另一方面，相对于一次25BP的降息，市场更为关注后续会以多快的速度降息，整体降息的幅度会有多大？

欧洲央行并未对未来的降息路径给出任何承诺，欧央行会议声明表示，“不对任何特定的利率路径做预先承诺”，还声称“只要有必要，就会把利率维持在足够限制性的水平。”

欧央行行长拉加德也强调，利率需要在必要长的时间内保持限定性，以确保价格的持久稳定。她表示，“即使我们不会像以前那样用力，但仍需要把脚踩在刹车上一段时间。”

其实，欧央行做出这样的表态并不奇怪。历史上看，欧央行在首次降息后的行动总是显得比较“犹豫”的。比如，在2001年的降息中，欧央行5月首次降息，但第二次降息则拖到了12月；在2008年全球金融危机爆发前夕，全球经济早已危机四伏了，但欧央行仍在加息，直到2008年11月才开启首次降息。

此次欧央行降息，对经济和市场会有什么影响呢？海通证券认为，当前欧元区利率水平仍处较高区间，即使降息25BP，对消费与投资等需求或仍具有一定的抑制作用。因此，此次降息对经济的拉动短期内或相对有限。从对资产价格的影响来看，此次降息后欧元表现仍较坚挺。欧央行此次“鹰派”的降息表态给后续降息幅度和节奏带来较大的不确定性，一定程度上约束了市场对未来欧央行降息的想象空间，从而未对欧元施加过大的贬值压力。

中国银河证券认为，本轮欧央行的降息不是为了显著刺激经济，而是考虑到通胀压力的缓和，未来降息的幅度和力度与危机时期不能同日而语。2024年欧洲财政也趋于收缩，这意味着欧元区经济的上行力度不会太强。欧元区需求改善可能是温和的，补库存回升的斜率也不会太高。

美联储降息还会远吗

美国的情况比欧洲要复杂得多。年初以来，美国的通胀下降趋于停滞，经济活动和就业却并未明显放缓，这让美联储犹豫不决。

5月美国新增非农就业27.2万，大幅高于市场预期，平均时薪增长同比增长4.1%，工资增长势头仍未放缓。市场开始怀疑非农就业数据的“真实性”，近两年大量移民的涌入可能让就业数据看起来“漂亮了很多”。

不管怎样，一旦分析师们开始纠结于数据的过多细节时，也就说明市场对基本面的看法分歧较大，并未形成较为明显的趋势性变化。联邦基金利率期货市场反应的预期是，美联储要到四季度可能才会考虑降息了。

更让人们困惑的是，美联储的货币政策似乎已经不那么有效。过去，美联储通过调节政策利率就可以有效的调控经济和通胀，但这一次面对20多年来最高的利率水平，经济和通胀并未如期的下行。

野村资本市场研究所首席经济学家辜朝明指出，量化宽松时代遗留的问题，正在削弱美联储紧缩的效果，导致美联储在对抗通胀的道路上举步维艰。2008年金融危机后实施的量化宽松政策导致银行持有大量的超额准备金，这导致传统工具失效。尽管连续的大幅加息，金融环境依然较为宽松。

人民币大概率步入升值周期

虽然欧央行和美联储未来的降息路径可能仍存在较大的变数，但全球降息的序幕已经拉开，未来发达经济体将逐渐告别高通胀导致的高利率环境，这在大的方向上会对全球经济及金融市场都会产生持久的影响。

近半年时间里，全球市场其实已经在提前博弈这种降息预期，货币政策的宽松对股市来说总是受欢迎的。截至6月10日，全球主要股指均实现上涨，日本和欧美股市表现较强。其中，日经指数、纳斯达克指数、标准普尔500指数和德国DAX指数年内涨幅均超过10%。

在汇率方面，市场可能比较关注显性的人民币对美元汇率，但人民币汇率指数可能更能反应基本面。CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。

2020年以来，CFETS人民币汇率指数大致经历了一波完整的周期，基本上反应了全球利率周期的变化。从2020年至2022年，疫情后海外央行纷纷大幅降息，并推出量化宽松政策，由于国内宏观政策并没有强刺激，人民币汇率指数在这一阶段大幅升值，从2020年7月底的91.4持续升值到2022年3月的106.8。从2022年3月至2023年7月，为了对抗全球高通胀，海外央行均采取了大幅度的紧缩政策，基准利率快速大幅提升，人民币汇率指数在这一阶段有所贬值，从106.8贬值到96附近。

2023年下半年是一个重要的节点，美联储和欧央行已经结束了最后一次加息，此后进入了降息预期阶段，再加上中国经济复苏强度的不断回升，人民币汇率也随之逐步走强。如果仅观察人民币对美元的变化，则不容易看到这种大的变化趋势。2023年7月以来，人民币汇率指数从96已经回升到100附近。

中金公司判断，在美联储降息交易重启前，人民币汇率可能会呈现“对美元双边汇率贬值，对一篮子货币升值”的态势。而在美联储降息交易重启后，人民币对美元双边汇率的压力将减轻。

全球降息大幕拉开，人民币贬值压力得到缓解，这将有利于中国货币政策操作的自主性，拓展中国货币政策的操作空间。

本文刊于06月15日出版的《证券市场周刊》中国太保

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